Nachdem wir im vorigen Schritt gelernt haben, Unternehmen in Kategorien einzuteilen, kommen wir nun zum eigentlichen und spannendsten Teil des Investierens: der Bewertung von Unternehmen. Denn die eingesetzte Bewertungsmethode sollte sich an der Unternehmenskategorie orientieren, um sinnvolle Ergebnisse zu erhalten. Es gibt aber auch Eigenschaften, die bei jedem Unternehmen eine Rolle spielen, wie z.B. die Fähigkeiten des Managements, die Breite des Burggrabens oder die Eigenkapitalquote. Insgesamt erhält man so ein Baukastenprinzip, das für jedes Unternehmen die relevanten Eigenschaften zur Bewertung heranzieht, um den Enterprise Score zu ermitteln.

Übergreifende Eigenschaften bei der Bewertung von Unternehmen

Eigenkapitalquote

Diese ermittelt sich als Eigenkapital /  Gesamtkapital, wobei Gesamtkapital = Eigenkapital + Fremdkapital = Bilanzsumme. Es ergibt sich ein Prozentsatz. Die Eigenkapitalquote ist ein Maß für die Verschuldung eines Unternehmens. Je höher die Eigenkapitalquote, desto geringer die Verschuldung und desto robuster ist das Unternehmen gegenüber aufkommenden Krisen, da es umso mehr in der Lage wäre, in einer solchen Krise zusätzliches Fremdkapital aufzunehmen. Je höher die Eigenkapitalquote, desto besser die Bonität und desto eher sind Banken bereit, weitere (zinsgünstige) Kredite zu gewähren.

Umlaufvermögen / Fremdkapital

Dies ist ein von Peter Lynch empfohlenes Maß für die Liquidität eines Unternehmens. Es ergibt sich ein Prozentsatz. Hierbei ist die Frage, inwieweit das Unternehmen in der Lage wäre, die aktuellen Schulden aus dem liquiden Vermögen zu begleichen. Wünschenswert ist ein Wert über 100%, da dies bedeutet, dass das Unternehmen selbst dann nicht insolvent würde, wenn die Fremdkapitalgeber alle gewährten Kredite zurückfordern würden. Man beschränkt sich hier auf das Umlaufvermögen wie Kontoguthaben, Forderungen an Kunden und Lagerbestände, da nur diese kurzfristig zur Rückzahlung von Krediten herangezogen werden könnten. Anlagevermögen wie Fabrikhallen und Maschinen oder immaterielle Vermögenswerte wie Markenrechte oder Lizenzen können dagegen in der Regel nicht kurzfristig oder nur mit großen Verlusten veräußert werden und werden daher beim zur Verfügung stehenden Vermögen nicht berücksichtigt.

Fähigkeiten des Managements

Diese Eigenschaft kann nur schwer quantifiziert werden, zählt aber zu den wichtigsten Unternehmenseigenschaften und wird daher im Enterprise Score entsprechend hoch gewichtet.

Burggraben

Diese Eigenschaft geht auf Warren Buffett zurück und ist im Enterprise Score am höchsten gewichtet. Die Breite des Burggrabens ist ein Maß für die Konkurrenzfähigkeit eines Unternehmens. Ohne Burggraben ist ein Unternehmen anfällig für die immer vorhandene Konkurrenz und wird auf Dauer nicht überleben können.

Kosten des Wachstums

Oft fragt man sich, warum manche Unternehmen sehr schnell, andere nur sehr langsam wachsen. Das kann natürlich zum einen daran liegen, dass es sich bei dem schnell wachsenden Unternehmen um ein neu gegründetes Startup handelt, das sich gerade seinen neuen Markt erschließt. Aber auch unter den Neugründungen gibt es große Unterschiede. Dies liegt meistens daran, dass es sehr aufwändig sein kann, neue Produkte zu entwickeln oder den Kundenstamm zu erweitern. Pharma- und Biotech-Unternehmen etwa haben horrende Forschungs- und Entwicklungsausgaben von durchschnittlich 800 Mio €, um ein einziges neues Medikament bis zur Marktreife zu bringen. Eine einmal entwickelte Software-Plattform dagegen erfordert nur geringe Mehrkosten im Betrieb, wenn sich die Nutzerzahl stark erhöht. Diese Unterschiede sollte man bei der Bewertung unbedingt berücksichtigen.

Blue Ocean

Als „blauer Ozean“ wird der Bereich eines Marktes bezeichnet, in dem sich nur wenige Unternehmen tummeln. Wer hier schwimmt, kann dies relativ friedlich und entspannt tun, ohne sich mit allzu vielen Wettbewerbern um die Beute streiten zu müssen. Das Gegenteil des Blue Ocean ist der Red Ocean, wo es das große Hauen und Stechen gibt. Als Investor sollte man versuchen, den Red Ocean möglichst zu meiden. Das ist oft leichter gesagt als getan, da der Red Ocean gerade der Bereich ist, in dem „die Post abgeht“. Hier befinden sich all die schönen coolen neuen Trends, die das große Geld in kurzer Zeit versprechen. Dotcom, Biotech, Internet, E-Mobilität, Wasserstoff und Cannabis lassen grüßen. Leider wird dabei oft übersehen, dass das Hauen und Stechen auch viele Verlierer zurücklässt und vorher schwer ersichtlich ist, wer zu den Gewinnern und wer zu den Verlierern zählen wird. Daher rät Warren Buffett, diesen Bereich zu meiden und erst dann zu investieren, wenn die Gefechte beendet sind und die Gewinner feststehen.

Konjunktur-Abhängigkeit

Nach dem Burggraben ist dies die am zweithöchsten gewichtete Eigenschaft im Enterprise Score. Sie ist ein Maß dafür, wie sehr die Gewinne eines Unternehmens vom Konjunkturzyklus abhängen. Das ist deshalb so wichtig, damit man nicht den Fehler macht, die Gewinnsteigerungen eines zyklischen Unternehmens in die Zukunft fortzuschreiben. Denn nach einigen Jahren Gewinnsteigerung wird bei einem zyklischen Unternehmen genau das Gegenteil passieren und der Aktienkurs einbrechen. Mehr noch: allein schon die Erwartungen der Marktteilnehmer, dass sich die Konjunktur eintrüben könnte, führt meistens zu starken Kursrückgängen. Daher können zyklische Unternehmen selbst in Zeiten kontinuierlichen Gewinnwachstums stark schwankende Aktienkurse aufweisen, für die es keine rationale Begründung zu geben scheint. Daher ist hier höchste Vorsicht geboten, und die Ein- und Ausstiegszeitpunkte müssen abhängig von der Marktstimmung geschickt gewählt werden. Das ist nur etwas für Profis, daher sollten zyklische Unternehmen von Hobby-Privatanlegern möglichst gemieden werden.

Kundenbreite

Die Kundenbreite gibt an, ob das Unternehmen ein Klumpenrisiko bzgl. der Umsätze aufweist. Je größer der Umsatzanteil ist, den ein Unternehmen mit nur wenigen Großkunden macht, desto schlechter die Kundenbreite. Dies ist typisch für Autozulieferer, deren Kunden fast immer nur in einer handvoll Autohersteller bestehen. Eine noch geringere Kundenbreite haben in der Regel die Zulieferer von Smartphones, da der Weltmarkt im Wesentlichen auf 3 Kunden aufgeteilt ist (Samsung, Huawei, Apple). Storniert nur 1 dieser Kunden seine Bestellungen, sind schnell 20% und mehr der Umsätze in Gefahr. Ein Risiko, das man als Investor nur mit Insiderwissen in den Griff bekommen kann und daher möglichst meiden sollte, falls ein solches Wissen nicht vorliegt.

 

Spezifische Eigenschaften für die Bewertung von profitablen Wachstumsunternehmen

Hiermit sind nicht-zyklische Unternehmen gemeint, die bereits einen gewissen Reifegrad erreicht haben. Sie weisen kontinuierlich steigende Gewinne auf, die im Idealfall schneller als der Umsatz wachsen.

Price / Earnings-to-Growth Ratio (PEG)

Hinter diesem Wort-Ungetüm verbirgt sich ein geniales Konzept, das eine sehr einfache Antwort auf die schwierige Frage gibt: Wie teuer darf ein Unternehmen angesichts seines Wachstums sein? „Teuer“ misst man dabei am Kurs-Gewinn-Verhältnis (engl. Price / Earnings), d.h. wieviel Geld muss ich heute bezahlen, um mir die jährlichen Gewinne des Unternehmens zu sichern? Beim Wachstum verwendet man das jährliche Gewinnwachstum. Die einfache Antwort lautet nun: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis sollte höchstens in der Größenordnung der Wachstumsrate liegen. D.h. ein Unternehmen, das seine Gewinne mit 20% pro Jahr steigert, darf bzw. sollte ein KGV in der Größenordnung von 20 haben. Das PEG würde dann bei 1 liegen. PEGs kleiner 1 gelten als günstig, größer 1 als teuer.

 

Spezifische Eigenschaften für die Bewertung von stagnierenden oder zyklischen Unternehmen

Bei Unternehmen, die kein stabiles Gewinnwachstum aufweisen, kann kein aussagekräftiges PEG ermittelt werden. Daher verwenden wir für diese den durchschnittlichen Gewinn der letzten 10 Jahre und setzen ihn ins Verhältnis zum aktuellen Aktienkurs. Also das Kurs-Gewinn-Verhältnis mit dem durchschnittlichen Gewinn der letzten 10 Jahre.

 

Spezifische Eigenschaften für die Bewertung von nicht-profitablen Wachstumsunternehmen

Sehr junge Unternehmen weisen häufig ein hohes Umsatzwachstum auf, machen unter dem Strich aber noch Verluste. Daher kann auch bei diesen kein PEG ermittelt werden. Hier besteht die große Kunst darin, etwas genauer hinzuschauen und in den Verlusten von heute bereits die Gewinne von morgen zu identifizieren. Dazu hat der frühere Software-Unternehmer und heutige Fondsmanager Stefan Waldhauser einige gut durchdachte Kennzahlen veröffentlicht, die ich ein wenig weiterentwickelt und zu einem „Quasi-PEG für nicht-profitable Wachstumsunternehmen“ zusammengefasst habe.

Bruttomarge

Ein wichtiges Element ist dabei die Bruttomarge. Die Idee dahinter: Wachstumsunternehmen mit einer hohen Bruttomarge werden bei anhaltendem Wachstum irgendwann profitabel werden, da die Bruttogewinne mit den Umsätzen steigen, die Kosten für das Wachstum und die Verwaltung aber irgendwann abflachen. Letztere verbrauchen also mit fortschreitendem Wachstum einen immer geringeren Teil der Umsätze.

Wachstumseffizienz

Ein zweiter zentraler Punkt ist die Wachstumseffizienz. Diese wird gemessen mit dem Bessemer Efficiency Score, der einfach aus der Summe aus Umsatzwachstum und Free Cash Flow Marge besteht. Waldhauser spricht oft auch von der „Rule of 40“.